贵州茅台作为中国白酒行业的龙头企业，其一举一动都备受市场关注。近期，围绕茅台的回购、股价波动以及经营策略等话题，“无为便是过” 的观点引发了广泛讨论。透过一系列数据和市场表现，我们能看到这家酒业巨头正站在发展的十字路口，面临着诸多机遇与挑战。
回购引发的股价异动与市值管理
2024 年 9 月 20 日，贵州茅台公告将斥资 30 亿 - 60 亿在 12 个月内回购并注销股份，回购价格不超过 1795.78 元。令人瞩目的是，这一回购计划推出后的七个交易日，茅台股价从 1224.48 元一路冲高到 1844.44 元，涨幅超过 50%，区区 30 亿的回购带动了 7700 亿的市值增长，展现出市场对茅台的高度关注和敏感反应。
截至 2025 年 6 月底，茅台累计回购 338 亿股，占总股本的 0.27%。注销后，2024 年每股收益从 68.64 元提高到 68.83 元，每股仅多赚一毛八分五。到 2025 年 7 月 25 日，茅台股价收于 1455 元，与 2024 年的最高点和最低点距离均为 21%，处于 “十字路口” 的微妙位置。
事实上，茅台在市值管理方面有不少可打的牌，如中报分红、开启新一轮回购、拆股、上调出厂价、投资热门题材等。但归根结底，其长期投资价值仍取决于飞天茅台的盈利能力。
经营策略的转变：从激进到保守
在经营策略上，茅台不同时期的管理层呈现出不同风格。丁雄军任职期间较为激进，在提高直销占比、发展在线营销和增加系列酒收入等方面都有显著动作；而 “茅人治茅” 的新管理层则偏向保守，但并非 “开历史的倒车”。
直销占比的波动与坚守
茅台酒厂曾 “忌讳”“提直降代”，但直销带来的好处显而易见：抑制价格乱象、提高酒厂效益、直面最终用户、减轻对经销商的依赖。2017-2019 年，茅台直销占比长期在较低水平徘徊，2020 年高卫东就任后有所提升，丁雄军任职期间直销占比在 2022 年 Q2 突破 40%，2022 年 Q4 达到 48%。2024 年丁雄军离任后，直销占比虽有小幅下降，但幅度很小，说明 “提直降代” 已成为不可逆转的趋势，茅台再也回不到代理商主导的时代。
i 茅台的定位调整
i 茅台作为茅台酒厂的数字营销平台，其销售额占比反映了酒厂的心态。丁雄军时期将 i 茅台销售额控制在直销额的三分之一，而新领导层将这一比例调为四分之一，显示出对线上渠道扩张的谨慎态度。
系列酒的发展遇冷
系列酒曾是丁雄军时期的增长点，2024 年 Q2 销售额占比达到 20%，其中茅台 1935 成为年销百亿的大单品。但最近三个季度，系列酒虽保持增长，却不再是管理层看中的 “增长点”，反映出新管理层经营重心的转移。
业绩增长潜力受限
茅台的业绩增长潜力从提价路径和产能两方面来看，都显得较为有限。
提价空间收窄
茅台有直接上调 “名义出厂价” 和通过提高直销占比提高 “实际出厂价” 两条路径。2018 年，53 度飞天茅台出厂价从 819 元提高到 969 元，幅度为 18.3%。而通过提高直销占比，茅台实际出厂价逐年上涨，2023 年 11 月正式上调出厂价到 1163 元，这一价格其实是 2020 年的实际出厂价。当前，茅台既不具备上调名义出厂价的条件，又不愿进一步 “提直降代”，未来几年出厂均价上升空间较小。
产能逼近上限
成品茅台需用五年以上的基酒勾兑，根据基酒产、销、存情况可估算未来成品产量。2018-2024 年，茅台基酒产能增幅为 19.2%，系列酒基酒产能增幅为 146.9%，但茅台基酒产能利用率均值达 129%，产量逼近上限，系列酒也因非发展重点，产多了难以卖出，未来扩大产能的空间不大。
不过，茅台有坚实的库存基酒作为 “压舱石”。截至 2024 年末，基酒库存 29.2 万吨，估计其中 90% 是茅台基酒，可勾兑 5 亿瓶 53 度飞天茅台，市场价值约 5800 亿，这让茅台管理层有 “躺平” 的本钱。
行业困境与未来隐忧
尽管茅台有深厚的护城河，但仍面临着行业大环境带来的挑战。
白酒行业萎缩
2016 年中国白酒产量达到 1358.4 万千升的峰值，2024 年规模以上企业产量仅 414.5 万千升，产量指数降至 30.5。市场萎缩、产能过剩，虽然中高端份额增加使全行业营收和利润不降反升，但这种 “量减价升” 是建立在 “幸存者偏差” 上的虚假繁荣，实则危如累卵。
三大隐忧
一是酒徒后继无人，年轻人对白酒的接受度有限，丁雄军时期尝试与瑞幸、网易游戏合作亲近年轻人却半途而废，如何吸引年轻消费群体成为难题。二是股价过度依赖公募基金支撑，截至 2025 年 6 月末，1072 家基金持股 8885 万，持有家数减少但持股数增加，存在一定风险。三是拆股势在必行，2015 年起茅台不再送转股，股价高企导致成交额下降，2021 年 7 月总成交额 1894 亿，2024 年 6 月仅 909 亿，拆股有利于提升股票流动性。
茅台凭借其在 A 股的 “崇高” 地位，普通的市值管理手段也能收到奇效，但在行业萎缩和自身增长潜力受限的情况下，价值重估是早晚的事。对于茅台而言，在保守与激进之间找到平衡，积极应对行业变化，或许才能打破 “无为便是过” 的困境，实现可持续发展。