金科股份：卸下千亿包袱，转型谋新生
2025年，*ST金科（000656.SZ）迎来报表层面的惊天大逆转，归母净利润一举扭亏为盈，且净资产由负转正，已满足撤销退市风险警示的核心条件。此番扭亏并非来自房地产主业的改善，而是受益于债务重组带来的一次性收益。若撇开这笔收益，公司实际亏损规模仍在进一步增长。公司将经营改善的希望，寄托于向不动产综合运营商的转型之战。未来的看点在于，其布局的城市更新、资管等业务能否保持可持续增长，从而优化收入结构，增强长期盈利能力，这也是公司成功化解千亿债务之后二次振兴的关键。未来5年，在新控股股东的主导下，金科将分重整、重构、重启和重塑等4步推进，终极目标是完成企业全面重塑，正式告别“黄红云时代”。
业绩惊天逆转：账面盈利背后的债务重整支撑
2025年，*ST金科营业收入继续大幅下降，但归母净利润在报表上呈现出惊天大逆转，一举实现扭亏为盈，引发市场高度关注。据年报，公司实现营业收入约68.84亿元，同比下降75.02%，归母净利润约293.25亿元，同比大增191.73%。
回溯过往，2022年至2024年，公司归母净利润连续三年亏损，合计亏损约620.92亿元，陷入严重的经营困境。而2025年之所以能在短短一年内迅速扭转亏损局面，答案藏在非经损益项目表中。去年，公司重整计划顺利执行完毕，确认债务重组损益约725.96亿元，计入当期非经常性损益，成为扭亏为盈的核心支撑力量，这也是房地产行业最大规模债务重组案落地后的直接成果。
不过需要明确的是，这种盈利并非来自经营层面的实质性改善。若是剔除债务重组收益的影响，公司实际亏损规模仍在扩大。据2025年报显示，扣非净利润约为-355.76亿元，同比下降25.19%，反映出其核心经营业务仍未走出困境。
值得一提的是，完成司法重整不仅带来了账面盈利，更关键的是推动公司净资产由负回正，彻底摆脱资不抵债的困境。截至2025年末，公司净资产为41.56亿元，成功扭转了2024年末-286.83亿元的资不抵债状态。同时，天健会计师事务所对公司出具了标准无保留意见《审计报告》，确认公司持续经营重大不确定性已经消除。叠加期末净资产规模回正，且无其他警示情形，*ST金科已完全具备摘星脱帽的条件，目前公司已向深交所提交撤销退市风险警示和其他风险警示的申请。此前在2025年12月，深交所曾同意公司撤销因重整而实施的退市风险警示情形，但因净资产为负、连续三年扣非亏损等问题，仍维持“*ST”标识，此次申请若获通过，将正式摆脱退市风险阴霾。
经营未企稳：主业承压，转型之路任重道远
尽管报表层面实现扭亏，但*ST金科的经营基本面尚未企稳，收入来源仍高度依赖传统房地产销售及运营业务。2025年，该板块实现收入约65.88亿元，同比下降75.68%，占总收入的95.70%，主营业务的收缩态势十分明显。
分区域来看，公司核心市场全线承压，西南、华东及华中等三大主力地区收入均出现大幅下降。其中，西南地区仍为公司第一大市场，2025年实现收入约24.49亿元，占总收入的35.57%，但同比降幅显著，反映出其传统优势区域的增长动力也在减弱。当前国内房地产市场仍处于调整探底阶段，尽管2026年一季度市场呈现“量升价稳”的积极信号，多地出台政策松绑楼市，但行业全面复苏和回暖尚需时日，*ST金科依赖传统房地产开发实现大幅增长的可能性依然较低。
在2025年成功完成重整后，金科已明确战略转型方向——从传统地产开发向不动产综合运营商转型，大力发展商业代建、管理咨询等轻资产业务，试图摆脱对重资产开发的依赖。据年报披露，2025年公司在轻资产领域取得初步进展：新增签约全过程代建项目45个，新增管理面积467万平方米，预计合同收入超7.1亿元；新增签约管理咨询类项目预计合同收入超2.1亿元；金科产商全年签约轻资产项目14个，全口径合同金额3.9亿元，新增在管商业面积8.4万平方米；代建项目实现销售额约8.7亿元。
为配合转型，公司已实质性收缩传统开发业务，连续数年未新增土地储备。截至2025年末，其土地储备计容建筑面积为918.73万平方米，剩余可开发比例仅39.62%，未来传统开发业务的收入贡献将进一步下降。同时，公司在2025年对业务部门结构进行了重大调整，新设资产管理、城市更新、基金管理、数字科技等事业部，将资源向三大赛道集中倾斜，推动向不动产综合运营商的升级。
公司明确了转型的核心方向：以城市更新为战略入口，通过“投-融-改-建-营-退”一体化模式，聚焦核心城市存量资产价值重塑；以资产管理为核心引擎，通过专业资本运作与战略管理，实现资产价值最大化；以运营管理为发展基石，打造数字化资管平台，提升运营效率；以科技赋能为核心支撑，通过数字化转型驱动业务提质增效。
如果说2025年是公司的涅槃之年，那么2026年则是战略转型的开局之年。2026年第一季度，公司实现营业收入2.40亿元，同比下降68.14%，归母净利润亏损4223.98万元，同比减亏97.39%。尽管亏损幅度大幅收窄，但营收仍处于低位，意味着转型成效尚未完全显现，后续仍需持续发力。
卸下千亿包袱：司法重整落幕，黄红云时代终结
*ST金科并非首家出险的千亿房企，却是第一家主动通过司法重整化解巨额债务的千亿房企，其重整案例创下债务规模超千亿、债权人数量破万、清偿率创新低等多个“行业之最”，为后续困境房企提供了重要参考范本。
这场千亿债务化解之路始于2023年5月，当时公司因现金流紧张，未能兑付一笔优先票据本金3.25亿美元及相关利息4452.5万美元，发生公开违约，成为启动司法重整的导火索。当月公司即提出向法院主动申请重整及预重整的设想，2024年2月正式提交重整申请，不久被重庆第五中院裁定受理。
作为曾跻身行业前20强、从西南走向全国的千亿房企，金科的存量项目与土地资源等优势吸引了多家意向重整投资人参与，包括中金资本联合体、长城国富置业及招商平安资管等。2024年11月，上海品器资管和北京天骄绿苑联合体被确认为重整投资人，其后又引入长城资产、四川发展证券基金等产业投资方，并与20多家财务投资人签约，合计注资26.28亿元，为公司注入新的资金活力。
此次重整涉及*ST金科及重庆金科的债务规模达1470亿元，债权人超8400家。公司采用“现金+股票+信托收益权”的综合清偿方案，其中普通债权实行“折价兑付”，重庆金科与母公司金科股份分别对百万级普通债权提供约11.64%和22.36%的综合清偿率，百万级债权实际回收率仅为1折至2折，反映出当时企业流动性危机的严峻程度。同时，重整计划特别增设追责条款，若发现公司高管或关联方存在侵占资产、损害利益的行为，追回资金将优先补充分配给未获全额清偿的债权人，强化对债权人权益的保障。此外，法院裁定后，重整计划进入为期8年的执行监督阶段，确保方案平稳落地。
重整的重要看点之一是资本公积转增股本，用于引入战略投资者和抵偿债务。重整完成后，上海品器联合体指定其实际控制的京渝星筑、京渝星璨两家企业合计持有公司总股本的9.34%，成为公司第一大股东。值得关注的是，上海品器背后阵容强大，由万通创始人冯仑、鑫苑集团董事长张勇等多位地产界知名人士持股，且与金科原实控人之间无任何关联及潜在利益安排。
与此同时，原实控人黄红云及其一致行动人持股比例降至约7.28%，公司控股股东由金科控股变更为京渝星筑、京渝星璨，实控人由黄红云变为无实控人——因京渝星筑和京渝星璨的执行事务合伙人均为上海品器，且无单一主体能够单独控制上海品器。至此，*ST金科的“黄红云时代”正式落幕，公司进入无实控人、新股东主导的全新发展阶段。新股东形成“优质资本+央企AMC+地方国企”的强力格局，不仅注入资金，更带来特殊资产处置、资产管理、科技赋能等优质产业资源，为转型提供强力支撑。同时，公司完成了董事会换届与管理团队更迭，新一届团队涵盖地产开发、资产管理、股权投资等领域资深专家，与“不动产综合运营商”的新定位高度契合，为战略落地提供了组织保障。
分众传媒：乍暖还寒，高分红再“抗压”
北京时间4月28日，分众传媒发布了2025年报和2026年一季报。整体来看，此次业绩仍是一次“压力测试”，但分众传媒依旧凭借自身核心竞争力努力抗压：一方面持续修炼竞争力内功，优化业务结构与成本控制；另一方面管理层对股东的回报力度不减，在全年账面利润腰斩的情况下，仍保证分红绝对额增长，并拉高今年上半年的分红上限预期，以稳定市场信心。
分众传媒2026年一季度业绩，侧面反映了年初因春节时间错位形成的消费“虚火”，以及3月回归弱现实的经营压力。尽管AI等新兴领域快速发展，互联网大厂在继外卖大战后，开启AI入口之争，客观上增加了营销投放需求，但一季度仅2%的收入增速，仍体现出商家在消费环境平淡背景下的投放谨慎态度。不过这一表现，已比外部草根调研的刊挂率数据更具韧性，也略优于机构近一个月下调后的预期，凸显出公司核心渠道的抗风险能力。
进入二季度，4月初清明小假期消费数据出现局部回暖，主要集中在与文旅相关的线下服务业，以及部分出游相关细分商品销售。但这种结构性反弹仅能体现整体消费的温和修复，短期内难以改变商家的投放预期，因此作为品牌营销核心渠道的分众传媒，其广告投放反馈仍会存在滞后性。
从未来预期来看，若政策出台托底消费，推动行业迎来一波温和复苏，分众传媒全年业绩有望呈现“前低后高”的趋势，当前阶段或成为“现实落地”后的合适买点，可适度布局未来增长。反之，即便出现业绩不及预期的情况，连续复刻一季度的疲软态势也可能性较低：一方面政策仍在持续发力托底宏观经济，关键时刻将为行业提供支撑；另一方面，今年世界杯等大型赛事落地，商家有动力借助这一全民高注意力时期增加品宣预算；同时，AI行业竞争持续，今年仍是入口大战的关键窗口期，分众传媒作为独占梯媒的渠道平台，仍有充足空间承接相关营销需求。
以体现主业经营情况的核心经营利润测算，2024年、2025年公司分别实现50亿、57亿核心经营利润，预计2026年将继续保持10%的增长，实现63亿核心经营利润。按照5亿其他收益和15%的税率计算，税后净利润约为58亿，对应15x-20x的中枢PE，市值区间为870-1150亿，目前公司市值处于该区间下限。考虑到全年经营环境仍有压力，不建议短期将预期打满至区间上限，未来更有力的向上弹性，或将来自对新潮传媒收购审批完成等新事件的催化（当前预期未包含该收购事项）。
一、财报核心亮点
（1）分红力度突出，支撑估值稳定
受增长压力及退出数禾相关业务的影响，分众传媒2025年纸面利润表现不佳，第四季度归母净利润直接转负。但退出数禾带来的资本公积确认投资收益5.65亿，实际增厚了公司现金流，其中2026年一季度到账4亿，叠加自身经营现金流，使得公司账面现金环比增加6亿。
充足的现金流支撑管理层在利润腰斩的情况下，仍保持分红绝对额增长：2025年全年分红49亿，相对于归母净利润的分红比例达到167%，以当前880亿市值计算，股东回报率达5.6%。与此同时，管理层指引2026年上半年分红比例上限为100%，若顶格分红，将显著高于去年上半年50%的比例，叠加净利润绝对值增长，将为股价调整期间的估值提供有力支撑。
（2）核心毛利率持续提升，体现行业整合优势
毛利率是衡量企业同行竞争力及产业链议价权的关键指标。尽管短期收入承压对毛利率形成一定削弱，但分众传媒核心梯媒毛利率整体呈持续上升趋势，2025年下半年毛利率甚至超过72%，优于2021年表现，迈入历史峰值区间。
毛利率的稳步提升，主要得益于公司持续整合行业资源：一方面优化媒体点位，关闭低效益点位，提升整体运营效率；另一方面增强对上游物业的租金议价权，推动成本优化。尽管对新潮传媒的收购尚未过审，但市场已提前反映相关预期，据粗略计算，公司成本绝对值同比持续下降，平均媒体点位租赁成本近三年也呈逐年下降趋势——前两年受疫情影响，2025年的成本下降则更多与行业整合、收购预期相关。
（3）线下渠道不可替代，互联网客户贡献激增
财报中一个显著亮点是，互联网大厂之间的外卖大战与AI入口之争，直接体现在分众传媒的广告收入中。2025年下半年，公司来自互联网行业的广告收入同比暴增270%，绝对值规模达到2020年下半年至2021年上半年疫情期间线上经济红利期的水平。
这一变化使得互联网投放在分众传媒总营收中的占比，从前两年互联网行业降本增效周期的不足10%，快速提升至34%，成为营收中坚力量。从当前竞争形势来看，AI相关营销需求仍未降温，有望成为2026年公司增长的核心支撑。同时这也印证，尽管广告投放线上迁移趋势明显，但分众传媒仍是线下广告领域的龙头，尤其若顺利完成对新潮传媒的收购，将成为互联网龙头企业开展线下营销的必选渠道之一。
二、已被市场消化的主要“利空”
（1）行业环境承压，市场已形成预期
行业环境疲软是春节以来分众传媒股价持续调整的核心原因。收入端来看，2025年第四季度、2026年第一季度收入增速分别为5%、2%，均低于年初机构预期；从2025年下半年数据来看，梯媒业务增长5%，而影院广告则随票房低迷出现大幅下滑。同时，应收账款周转率快速下降，2026年一季度周转天数飙升至103天，已看齐2022年二季度的水平，尽管目前坏账减值费用因客户回款有所冲回，但若周转天数持续高位，后续计提坏账的可能性将增加。
不过，市场对一季度的经营压力已形成一定心理预期：一方面，行业数据显示，年初春节错位带来的消费虚火过后，3月消费疲软底色显现，尤其是实物零售，叠加国补边际退坡，今年行业压力进一步加大；另一方面，机构及散户自发统计的梯媒刊挂率在一季度表现不佳，一线城市同比明显下滑，少数对季度业绩做前瞻的机构，也下调了一季度收入预期。分众传媒一季度实际收入同比增长2%，虽增长乏力，但已优于刊挂率大幅下滑、收入负增长的悲观预期。
进入4月以来，整体消费虽仍处于低位，但已出现结构性回暖迹象，如文旅相关餐饮、出行必备3C电子产品的国补价销售等。随着各项托底政策落地，有望推动传统消费温和复苏，为分众传媒的广告投放带来增量。
（2）退出数禾业务的利润扰动，长期利于聚焦主业
分众传媒的成本多为刚性成本，因此在收入承压时，利润侵蚀更为明显。剔除退出数禾业务带来的利润扰动，仅看核心经营指标（收入-成本-三费-营业税金及附加），2025年第四季度利润表现与机构预期基本持平，甚至费用绝对值的优化超出预期。
退出数禾业务，本质上有利于公司回避监管风险、聚焦核心广告主业。该业务带来的负面影响主要是2025年第四季度的一次性账面利润波动，未来净利润虽会减少数禾相关贡献，但在新助贷监管政策下，若不剥离该业务，短期可能还需确认多个季度的亏损。此次处置转售虽做资产减值处理，相当于过去10年从数禾获得的利润分占部分全部清零，但分众传媒当初仅实际投资1亿，最终以7.9亿卖出，整体仍实现盈利，长期来看是更稳健的选择。
三、重点业绩指标与市场预期对比
需注意的是，由于较少机构在公开报告中单独对分众传媒的季度业绩进行预期，因此BBG一致预期与实际市场预期存在一定偏差。以下列举CICC（中金公司）1月发布的预期作为参考，但该预期未充分考虑近期消费环境、宏观经济的变化，实际最新市场预期已低于该一致预期，投资者需结合行业动态动态调整判断。